发布日期：2024-08-28 23:57 点击次数：83
近日，“降息交易”与“特朗普交易”成为市场热点，如何看待？红利资产出现分化，未来A股行情如何把握？7月29日晚上，中信建投首席策略官陈果在一场直播中对市场作出分析和展望。
投资作业本课代表整理了要点如下：1、这时候我们把它定义为“黄金坑”，，因为从主要矛盾来看，国内盈利周期和政策，流动性环境都是改善的。所以短期可能会有波折和调整，但这也是一个比较好的布局阶段。2、未来一年甚至更长时间，应该说都是美元指数和美债利率下行的周期，所以大致上我们站在一个周期的拐点附近，现在这个阶段也是相对最难的阶段，但很快就要熬过去了。3、现在内需还是在筑底，但部分行业具备全球竞争力，在海外市场中的渗透率上升，或受益于更新和创新周期，呈现出一些结构性亮点。4、市场虽然没有大幅资金流入，但供求平衡还是不错的。这可以支撑股票市场中枢慢慢提升。5、我不认为，现在这个时间点，我们简单地说要去抱团红利资产或追逐红利资产，还是要进行比较细致地定价，（红利资产）已经开始出现明显的分化。
6、我们首先要判断哪个概率更大，哪个是主要矛盾。（和特朗普交易相比）降息交易是更大概率的，因为特朗普还要面临与民主党的竞争，最近的民调数据也有波动，不确定性较大。但降息是确定的。
陈果是A股市场最具影响力的策略分析师之一，曾在2020年疫情冲击下的市场底部提出“黄金坑”与“复苏牛”，是“宁组合”的首创者，并多次荣获新财富、水晶球和金牛奖中国最具价值分析师等奖项。虽然市场悲观情绪浓厚，但陈果对下半年市场总体乐观，他近日发表的研报主题—“等待黄金坑，相聚在新高”也体现了他对下半年市场的展望。他认为四季度企业盈利增速将由负转正，同时市场展望明年预期ROE下行周期会结束。从流动性来看，大致在九月份美联储将确定进入降息周期，中国的货币政策，包括财政政策也释放了一定空间。陈果进一步表示，美联储降息落地只是开始，会产生连锁反应，后续一定是连续降息，同时会实质性改变人民币汇率环境，给我们的货币政策带来更多空间，我们可能看到持续降息，整个周期可能长达两年，股市对此的反应也至少一年。陈果再次强调，下半年市场先抑后扬，三季度末“由守转攻”。本身的盈利周期，加上海外流动性拐点，加上国内政策发力，就会形成“由守转攻”的变化。时间点大致在三季度末。值得关注的是，课代表此前文章指出，洪灝对市场的观点也类似。他认为，三四季度交替时，可能看到一波非常好的行情。
以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：
等待黄金坑，相聚在新高主持人：特别期待您今天的分享，因为我们这次的slogan沿用了您研报中的大主题，"等待黄金坑，相聚在新高"。首先解释一下这个标题“等待黄金坑，相聚在新高”。从这个标题看，您认为前路还是曲折的，但又说相聚在新高，说明您还是比较积极。请您给我们解释一下这个标题。
陈果：我的重点其实在后半句“相聚在新高”。总体来说，我们对下半年市场总体乐观。为什么能够看创新性的新高呢？因为我们认为四季度企业盈利增速将由负转正。同时市场展望明年预期ROE下行周期会结束。从流动性来看，大致在九月份美联储将确定进入降息周期，这是一个重要的变化。对于中国的货币政策，包括财政政策也释放了一定空间。
当然，我们报告发布时，包括此时此刻也认为，短期市场可能还是会有一些困难和挑战，包括中报盈利压力，三季报可能还不能很快转正。大家对于内需企稳回升还是需要观察。同时海外一些数据也进入下行，大家对外需也进入一个下修阶段。我们把这阶段定义为一个黄金坑，因为从主要矛盾来看，国内盈利周期和政策，流动性环境都是改善的。所以短期可能会有波折和调整，但这也是一个比较好的布局阶段，这是我们标题主要想表达的含义。
过去三年是ROE下行周期，到明年可能结束主持人：我们看到最近三年市场以调整为主，今年也是跌宕起伏。在国家队救市维护下，五月份创了年内新高。但最近两个月又再度调整，这个因素有哪些？包括现在市场上有哪些交易逻辑，大家顾虑的原因是什么？
陈果：过去三年A股市场经历了很多挑战，简单概括为，分子端是一个盈利下行周期，或者ROE的下行周期。A股历史上ROE的波动周期基本上三四年一个周期。这里面供求调整一部分因为需求下行，另一部分因为之前供给过度、供给过剩，所以供给也要调整。从目前情况来看，需求调整已经接近尾声。二季度GDP名义增速4%，大致上我认为是未来一年相对波动的下轨。但供给增速还在调整中。大致到明年我们会看到资本开支增速（代表供给增速）将显著低于GDP名义增速或者收入增速。也就是说企业从供大于求调整为供求平衡或者供小于求，这样企业盈利就可以转为正增长。所以这是ROE的周期。
我们站在美元周期拐点附近，未来一年甚至更长时间进入美元下行周期第二个来自于流动性很重要的因素是美元，包括美联储加息周期、美债收益率和美元指数。这对于我们的估值和货币政策构成了很大的制约。
这个周期从现在来看，也是要走过一个拐点，未来一年甚至更长时间，应该说都是美元指数和美债利率下行的周期，所以大致上我们站在一个周期的拐点附近，现在这个阶段也是相对最难的阶段，但很快就要熬过去了。
因此在这样的阶段中，虽然监管部门推行了一些政策，对市场来说还是起到了很正面的效果。
但这个市场相对来说走得会比较曲折，目前市场顾虑第一个还是国内经济，包括企业盈利能否改善。其次大家也在担心外部冲击，比如外需走弱，潜在的类似特朗普上台带来的冲击，这是市场最近在担忧的因素。
内需还在筑底，但部分行业仍具有全球竞争力主持人：现在进入财报季，陆续有公司开始披露业绩。因为业绩没有完全披露完，我们无法总结判断它的一些特点。但您对上半年有跟踪，有哪些财报期需要重点关注的方向，请跟我们分享一下，包括哪些重点变化可以观察到验证。
陈果：二季度全部A股企业盈利增速还是在筑底过程中。负增长相对一季度收敛，但大概率还是负增长，我们估计在-3%左右水平。
从今日全国鲢鱼批发市场价格上来看，当日最高报价22.00元/公斤，最低报价14.00元/公斤，相差8.00元/公斤。
从行业层面来说，我们认为需要关注几个现象。第一个是稳定类行业表现相对突出，比如电力行业。第二是一些制造业方向，无论在国内还是海外，体现出非常强的竞争力。包括一些出海概念中，很多重要的是制造业，具体比如船舶、工程机械、轮胎、整车龙头、电网设备。还有一部分科技行业保持高景气，或边际改善，包括光模块、半导体设备、消费电子、IC设计。另外一类是偏周期类的消费中有养殖，工业金属、航运和少部分化工品种中，有相当因素来自于供给相对紧缩，导致价格景气。如果总结的话，现在内需还是在筑底，但部分行业具备全球竞争力，在海外市场中的渗透率上升，或受益于更新和创新周期，呈现出一些结构性亮点。
主持人：您提到的这些行业，接下来我们还可以继续关注吗？
陈果：我觉得绝大多数行业还是值得继续关注的。但有些行业可能会出现边际变化。
比如制造业中，我们后续要观察如果海外需求快速放缓，或类似贸易保护主义快速抬头，可能对依赖外需的公司业绩带来挑战。当然我并不认为这是必然，因为像船舶等行业，中国公司具备很难被替代的属性。所以这可能带来一些不确定性，但是有相当多公司最后还是在这个过程中证明自己。
资金供求平衡，支撑股票市场中枢慢慢抬升主持人：最近行情不振，还有一个原因是资金没有进入，这是重要原因。像2020年、2021年公募基金发行高峰期，现在跌入冰点。今年市场融资收紧，您觉得从供需两个角度来看，今年资金平衡如何？能不能有效解决减量博弈的问题？
陈果：我觉得确实资金平衡在慢慢改善。要看供给和需求。股票流入如果只看主动公募基金，确实是净赎回。但如果把被动指数基金等考虑进去，整体是小幅净流入。
其他渠道如北上资金，今年也是小幅净流入，大概几百亿规模。还有险资，也是小幅千亿资金的权益配置。当然有些资金是重叠的。总体来说资金还是小幅净流入。
从供给来看，相对过去两三年，供给大幅减少，包括IPO和再融资。如果把这些放在一起，全年预估比去年少将近8000亿。所以市场虽然没有大幅资金流入，但供求平衡还是不错的。这可以支撑股票市场中枢慢慢提升，所以总体来说可以缓解减量博弈的问题。当然这里面会有结构性，比如指数基金流入或保险资金流入，对一些大盘价值或红利风格的股票，比较容易有资金流入。过去几年主动管理类公募基金的重仓股，相对来说这部分股票是减量，资金没有增量，甚至有流出。所以结构层面存在现象，但整体来说基本上是供求平衡，不存在减量博弈，甚至在边际上在慢慢改善。
红利资产开始出现分化主持人：那您现在觉得红利投资还要继续吗？比如电力行业，有的涨了挺多。
陈果：电力行业也面临这个问题。从行业指数来说，还是可以的。我们谈到中报，表现不错，下半年电力行业表现也是不错的。
但电力内部分化。比如一些水电龙头公司，可能已经透支今年或明年的盈利增长。并且股息率相对于十年期国债收益率差，已经过分窄了，很难有明显上涨空间。它的预期是国债收益率大幅下降，但短期内相对有难度，所以需要一段时间的震荡整固。红利资产现在也是这样，有些红利资产，比如煤炭或一些资源类红利，甚至基本面都不如电力，未来稳定性可能也不如电力。我不认为，现在这个时间点，我们简单地说要去抱团红利资产，或者是去追逐红利资产，还是要进行比较细致地定价，这里应该说已经开始出现明显的分化。
三季度末：由守转攻主持人：您的中期策略提到一个“由守转攻”，出于什么判断？依据是什么，变盘点在哪？
陈果：首先，我们认为今年下半年市场是先抑后扬，由守转攻主要来自于盈利周期变化，大致在三季度和四季度之间，盈利周期变化，四季度企业盈利转正，市场对于明年ROE预期见底回升，这是一个重要变化。其次，大致在三季度末，美联储进入降息周期，这也是一个重要变化。
第三，国内一些政策，稳增或扩内需的政策，在三季度末到四季度不断加码。
因为今年必须保证增长目标，有难度，因为二季度实际增速4.7%。同时应对明年外需挑战，到四季度要有部署和政策加码。美联储进入降息周期，我们的货币政策空间也打开。最近一些政策表态，包括三中全会，政策对于今年经济增长和后续扩内需相当重视。所以本身的盈利周期，加上海外流动性拐点，加上国内政策发力，就会形成由守转攻变化。时间点大致在三季度末。
美联储降息落地只是开始，整个降息周期可能维持两年主持人：美联储反复博弈降息，A股在很多方向上是否已经计提了很多预期。也就是说等靴子落地，可能没有那么大空间，您怎么看？
陈果：有些政策一落地就不需再讨论，但有些政策一落地只是开始，会有持续连锁反应。美联储降息属于后者。美联储这次降息时间已经偏晚。上半年通胀数据、就业数据持续下行，美股涨的集中在少数AI相关科技股，美股盈利也面临很大压力。所以美联储在经济明显下行时降息，已经是降晚了，依然犹豫。所以后续一定是连续降息。
第二，在过程中要考虑资产位置。美股相对来说，一直在等美联储降息，估值处在历史偏高水平。但A股虽然也在谈论，并没有太多反映美联储消息。实际上我们市场位置，从过去两三年来看，还是相对低位。
一旦降息开始，它会实质性地改变人民币汇率面临的环境。人民币汇率的压力释放后，将为我们的货币政策带来很多空间。
我们可能会看到持续的降息，这种降息也会配套一定的财政政策。
这些政策实质性落地后，将改善我们的基本面，对股票市场产生正面作用，市场会逐渐反应。这实际上会有连锁反应，甚至是蝴蝶效应。我不认为A股已经充分反应了这一点。
未来的降息可能需要一两年时间，而在这个过程中，市场可能会在一个持续边际改善的环境中运行。
主持人：要看一两年的时间吗？
陈果：是的，整个降息周期可能需要维持两年。对于股票市场，可能会提前一些反应，但这种反应至少需要一年的时间。
市场无法在九月份一次性预期后续的降息，只能预期九月份的这次降息。至于美元的走势，以及中国的货币政策、财政政策、扩内需的政策，它们都是逐步展开的。所以这个利好是一个持续进行中的利好。
降息交易vs特朗普交易，弱美元是大趋势主持人：现在的降息预期结合了特朗普上台的事件。特朗普上台的预期较高，对应的美元走强和降息预期的弱美元形成矛盾。您怎么看待这一强一弱的局面？是否有一些共振点我们可以利用？
陈果: 我们首先要判断哪个概率更大，哪个是主要矛盾。降息交易是更大概率的，因为特朗普还要面临与民主党的竞争，最近的民调数据也有波动，不确定性较大。但降息是确定的。无论谁当总统，他的主张能否完全落地还有不确定因素，如国会和其他因素等。但是经济自身是确定的，政策是不是能够扭转经济趋势相对来说是不确定的，也是次要的。整个趋势是美国经济现在正在下行，特朗普如果能够当选，他要去改变美国经济的下行也是有难度的。他的政策主张其实能够改变经济趋势向上的核心就是减税，对内减税。对内减税实际上也是要进一步扩大赤字，所以对于美元信用来说，其实也是受损的。当然还有一块是对外，对外是增加关税，增加关税也可能会引起一些滞胀的效应。因为美国需求在往下走时，却增加美国消费者成本，可能导向滞胀。在经济比较强的时候去加关税和经济比较弱的时候加关税，是完全不同的结果。所以综合来看，最核心的还是美国经济的下行，你要去扭转它，实际对美元信用来说，依然还是消耗，所以大的趋势还是弱美元。
“特朗普交易”：这些领域核心竞争力突出主持人：假如特朗普上台后，能具体谈谈哪些行业依然坚挺吗？比如出口比较好的行业有家电、工程机械、船舶等。
陈果：核心行业包括家电、工程机械、船舶等，这些领域的核心竞争力突出。还有一些不集中在美国，或者美国对其出口占比较低的公司，如新能源客车、电网设备等在全球也非常有竞争力。
这些公司，当大家担心特朗普交易时，可能会有调整，但最终大家会看到，会显示出强劲的国际化能力。我们应关注具备国际化运营能力且与当地生态形成共赢格局的公司。
下半年关键点：盈利增速转正主持人：今年赛程过半，市场红利领先，成长在复苏，价值在回归。您对下半年的投资机会有何展望？
陈果：下半年最关键的点是盈利增速由负转正。市场对内需的悲观预期开始修复，政策也会不断加大扩内需力度。扩内需交易会提升相关行业，并提振市场风险偏好，增加成长股机会。家电、机械、电子、军工等行业值得重点关注。来源：投资作业本Pro 作者王丽
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